亏掉5倍资本金，发电央企坐不住了

一封签署日期为9月30日的请示文件，正在业内悄悄流传。九家发电央企的广西售电公司，联名向广西自治区政府递交了《关于请求采取紧急措施防范广西电力市场系统性风险的请示》——文件的真实性，已得到企业内部人士确认，《中国能源报》、界面新闻等多家行业媒体随后跟进报道。

这不是一次寻常的行情抱怨。文件给出的数据是：2025年1-8月，广西售电行业累计亏损超20亿元；9月单月预计亏损超10亿元；全年亏损或将突破50亿元。头部单个售电公司年亏损超10亿元，相当于注册资本的5倍。

按照《环球零碳》的表述，这是电力市场化改革推进以来，售电行业面临的最严峻生存危机。发电央企——产业链上最靠近电源、理论上最有议价能力的一环，如今亏到要集体上书“恳请纾困”。这件事本身，比任何一份财务报表都更有信息量。

🚨 一封"ICU病房"级的求救信

先把这份文件本身拆开看。

联署企业名单很有分量：国能、大唐、华能、华润、中广核、中电、华电、国投、中核（中核汇能）等9家主流发电央企（集团）的广西售电主体，一个不落。这些都是资产动辄数千亿、背靠集团的发电巨头，它们的售电公司不是市场上的小虾米，而是广西电力零售市场的绝对主力。

这样一批玩家联名签字，意味着一件事：这不是某家公司的经营失误，而是整个市场的结构性问题。

文件措辞也罕见地直白——若不及时干预化解，可能引发广西电力市场、社会经济乃至金融领域的系统性风险；若形势无法扭转，四季度广西售电行业将出现大面积破产退市。

据多位接近广西售电市场的人士透露，这份联名请示在正式递交之前，已经在多家央企内部沟通酝酿了相当一段时间——能让九家平日互为对手盘的发电央企坐到同一张桌子前，说明问题已经没有私下解决的空间了。

一句话概括这封信的性质：这不是请示，是求救。

📉 从8亿到50亿，只用了半年

更值得警惕的是恶化的速度。把时间线拉出来看，这轮危机的量级在半年内翻了数倍：

4月，多家售电公司联合发声时，报出的还是“八亿亏损警报”；到9月，全年亏损预估已经冲向50亿。半年时间，危机不但没有缓解，还完成了两级跳：

两个细节尤其扎眼。

第一，9月单月亏损10亿元，几乎追平了前八个月的半数。这意味着亏损不是匀速爬坡，而是在加速坍塌——按这个斜率，四季度如果没有任何干预，全年的最终数字可能比50亿更难看。

第二，危机的传播路径是自下而上的：先从中小型民企蔓延，再到头部央企。中小售电公司没有资金缓冲垫，先倒下可以理解；但央企售电公司有集团信用背书、有资金腾挪空间，连它们都顶不住了，说明市场价格的错配幅度已经大到任何资产负债表都兜不住的程度。

亏损5倍于注册资本，放在任何行业都是资不抵债的信号。售电公司不是重资产企业，资本金本就是它们承担市场风险的唯一缓冲垫——垫子被打穿了。

⚡ 售电这门生意，赚的本是价差

要理解这场危机，得先回到售电公司的商业本质。

2015年新一轮电改放开售电侧之后，售电公司大量涌现。它们的商业模式说穿了很简单：在批发市场买电，打包卖给零售用户，赚中间的价差。听起来像搬箱子，实际上更像中间商承担了全部的价格风险：

理想状态下，售电公司提前锁定批发侧价格，再以合理加价签出零售合同，赚取稳定的通道利润。但这个模型有一个天然软肋：它赚的是价差，亏的也是价差——当批发价与零售价出现方向性倒挂，签约量越大，亏损越大。

而广西市场恰恰处在一个价格波动被急剧放大的周期。随着新能源大规模入市、电力现货市场推进，电价的波动幅度和不可预测性都在上升。售电公司作为市场中的风险承接者，一头连着价格剧烈波动的批发市场，一头连着相对刚性的零售合同——批发侧的波动，最终都会沉淀在售电公司的损益表上。

这就是为什么文件会用“系统性风险”这个词：当整个市场的价格结构出现系统性错配，没有一家售电公司能够独善其身。这不是谁能算准行情的问题，而是游戏规则本身在变化。

🏭 最懂发电的人，为什么先倒下

按理说，这轮倒下的不应该有发电央企的售电公司。

它们的天然优势太明显了：背靠发电集团，手里有电源，靠近批发市场，理论上最懂发电成本，也最有能力在批发侧拿到好价格。正因为如此，“本应是产业链上最有议价能力的一环”如今成了联名上书求救的主角，这个反差才格外刺眼。

为什么优势没有兑现成安全垫？从产业逻辑推演，至少有两层原因。

其一，售电公司背靠发电集团，看似可以对冲风险，但在市场整体价格错配时，这种对冲是左手倒右手——风险没有转移出体系，只是从集团的一个账户挪到了另一个账户。当整个售电行业都在亏损，意味着市场上不存在赚钱的对手盘，谁签的量越大，谁亏得越多。

其二，央企售电公司往往承担着集团在地方市场的规模任务，签约量、市场份额本身就是考核指标。在价格单边下行的市场里，追求规模和追求风控是矛盾的——考核逻辑会把它们推向更大的风险敞口。据业内私下流传的说法，部分头部售电公司在行情已经恶化后，仍难以收缩签约规模，因为退出的代价同样由考核承担。

这一推断并非孤例。上一轮价格倒挂周期已经给出过预演：2021年煤价高企、批零价差全面倒挂时，广东多家售电公司因前期激进签约而集中爆仓退市，广东电力交易中心当年罕见地公开发布经营风险提示，要求售电公司量力签约、合理控制风险敞口；《中国能源报》、财新等媒体的调查报道也指出，彼时部分售电公司股东方以签约量、市占率论英雄，是它们在价格倒挂后不敢收缩头寸的直接原因。广西的剧本与之如出一辙，只是这次站在台前的，换成了身家更厚的央企。

两层原因叠加，解释了那个反直觉的现象：行业里最专业的玩家，反而可能因为体量和考核压力，在系统性错配中陷得最深——前表“单个头部公司亏损达注册资本5倍”的数据，正是这一逻辑的财务注脚。

这不是能力问题，是位置问题。当船在漏水，坐在头等舱的人并不会更安全。

⚠️ 四季度的悬崖与两难

现在真正的悬念是：四季度会发生什么。

请示文件已经把最坏情形写明了——大面积破产退市。而售电公司大面积退出，冲击的不只是这些公司本身。售电公司是零售市场的合同履约主体，它们签在用户侧的供电合同不会随着公司破产而消失；批量违约意味着大量工商业用户的用电合约悬空，市场需要临时接盘、重新定价，这会进一步冲击电价和市场信心。这正是文件所说“电力市场、社会经济乃至金融领域系统性风险”的传导链条。

对监管方而言，这是一道两难题。一头是市场化改革的初衷——电价应由市场发现，风险应由主体自担；另一头是现实——市场的设计如果无法消化当前的波动，风险就会外溢到实体经济。救援动作本身也必须克制：如果纾困变成兜底，市场化改革多年建立的风险约束机制将形同虚设；如果不救，四季度就看得到破产潮。

文件请求的是“紧急措施”，而非长期保护，这个措辞本身说明，九家央企想要的也许是一个缓冲期——让市场机制有时间修复价格结构，而不是永久性地把风险重新关回笼子里。

往前看，这场危机大概率会成为全国售电市场的一面镜子：价差模式还能不能支撑售电行业，风险对冲工具是否充足，零售合同的定价机制要不要重写——广西给出的答案，其他省份迟早要面对同样的问题。

小结

从4月的8亿警报，到9月九家央企的联名求救，广西售电行业用半年时间，把“市场化改革以来最严峻的生存危机”变成了现实：全年亏损或破50亿，头部公司亏掉5倍注册资本。这轮危机的本质不是某家公司踏错行情，而是价格波动放大后，售电这一价差生意整体性的模式承压。四季度是关键窗口——纾困要救的是履约，而不是亏损；广西如何平衡短期止血与长期市场机制，将为全国售电市场提供一个可供参照的样本。