乐远正在成为贝壳棋局中的关键一子

<figure><img src="https://img.huxiucdn.com/ai/ai-general-cover/202608/28/33383-prod-kl-general-1-1787879978280.png?imageView2/1/w/1440/h/810/|imageMogr2/strip/interlace/1/quality/85/format/png" /></figure>本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议如果说有一家公司能成为观察中国地产周期波动的“温度计”，那非贝壳莫属。庞大的门店网络、数十万计的活跃经纪人，以及贯穿一二手房交易的全链路数据，使其成为了中国房地产市场供需关系、价格预期与流动性状况最真实的映射。贝壳的整体业务分别对应着三个大方向，方......<p><span>本文来自微信公众号：</span><a href="https://mp.weixin.qq.com/s/lcnyACXb4K_ZL1TYC1zkVw" rel="nofollow" style="text-decoration: none;" target="_blank"><span> 锦缎 </span></a><span>，作者：耀华</span></p><p>本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议</p><p>如果说有一家公司能成为观察中国地产周期波动的“温度计”，那非贝壳莫属。庞大的门店网络、数十万计的活跃经纪人，以及贯穿一二手房交易的全链路数据，使其成为了中国房地产市场供需关系、价格预期与流动性状况最真实的映射。</p><p>贝壳的整体业务分别对应着三个大方向，方向一是以房产交易为核心的存量房（二手房）及新房交易业务，方向二是更长链路下的家装家居业务，方向三是房屋租赁业务。其中新房、存量房交易仍是目前贝壳利润的主要来源，家装家居是贝壳增长的第二曲线，租赁市场规模大，但利润贡献较低。</p><p>8月21日晚间，贝壳发布了最新一季财报，录得营业收入245.4亿元，同比下滑6%，经调整净利润为31.9亿元，高于一致性预期，经调整净利润率达到13%，创近三年来新高。</p><p>（财报一图流如下图所示，单位：亿元，来源WIND，财报纪整理）</p><figure><img height="701" src="https://img.huxiucdn.com/article/content/26-08-28/96c93006-6068-4b71-ae6f-8d6ed433e85f.png" width="840" /></figure><p>纵观二季度财报，我们认为，现阶段贝壳没有完全摆脱地产下行的能力，但在行业出清期，有极强收割市场份额的能力。并且出身草莽的贝壳，正在通过轻资产、主动让利、影子品牌等方式，想要拿走更多市场份额。</p><p>01</p><p>行业贝塔持续下行，但贝壳拿走了更多份额</p><p>凭心而论，就目前地产行业的水位来看，市场对于贝壳现阶段的营收预期并不高。但实际上，贝壳二季度的营收表现并不算特别差，整体的营收录得245.4亿元，同比仅下滑6%，略高于预期。</p><figure><img height="641" src="https://img.huxiucdn.com/article/content/26-08-28/994e1888-1e4c-4e5c-9196-72dd582fcb45.png" width="1080" /></figure><p>得益于上半年地产市场的持续松绑，二季度整体的交易额出现了阶段性的回暖，从贝壳披露的数据来看，存量房GTV达到了6299亿元，同比增长了7.6%。如果横向对比来看，这已经是近三年二季度的最高值。新房交易数据也有企稳迹象，新房GTV二季度录得2584亿，同比微增了1.2%。</p><figure><img height="639" src="https://img.huxiucdn.com/article/content/26-08-28/cf8541cd-06fb-4012-adb5-3c6e83148c0b.png" width="1080" /></figure><figure><img height="639" src="https://img.huxiucdn.com/article/content/26-08-28/d8db9d57-dd7f-416b-bd7a-5765a227e8d6.png" width="1080" /></figure><p>但是从大盘整体来看，地产整体的水位依旧不高</p><p>2026年1-6月，全国新建商品房销售面积40140万平方米，同比下降11.6%；新建商品房销售额37945亿元，同比下降13.6%，并且投资、建设领域的相关指标也还在双位数下降的通道中。</p><figure><img height="583" src="https://img.huxiucdn.com/article/content/26-08-28/3fda0f3a-6fd1-40cb-86b6-02374c4eec65.png" width="1080" /></figure><figure><img height="580" src="https://img.huxiucdn.com/article/content/26-08-28/80d52100-f4d5-4c74-92c0-da542c35e4f9.png" width="1080" /></figure><p>换句话说，从交易额层面来看，贝壳二季度的表现，实际上是销售渠道集中化的结果，在行业整体出清的新阶段，贝壳的份额明显有所提升。</p><p>02</p><p>家装弃量保利，40%利润率碾压同行</p><p>相较于地产业务，贝壳的家装业务表现就有些拉跨了，自去年年报管理层在电话会中明确表示要放缓家装业务后，市场给予的预期并不高。只不过出乎意料的是，二季度贝壳的家装业务仅录得收入31.9亿元，大幅下滑了30%。</p><figure><img height="640" src="https://img.huxiucdn.com/article/content/26-08-28/eec11e2f-e6f4-42ec-a25f-c4528e7e8fd6.png" width="1080" /></figure><p>这已经是贝壳家装业务连续三个季度的下滑了。</p><p>管理层在本季度的业绩会也着重提到了，收入下降的主要原因之一就是家装业务的清退，并表明现阶段调整已接近尾声：“过去一年退出低效城市、门店和获客渠道，调整已基本完成，预计下半年不再全面收缩。”</p><p>从收益质量上来看，家装业务利润率二季度达到了40%，很明显正如贝壳管理层所言，虽然家装业务放弃了部分市场，但是盈利能力得到了明显改善。</p><figure><img height="632" src="https://img.huxiucdn.com/article/content/26-08-28/e13671c0-18ca-4c0a-b70e-b8b6c64c6319.png" width="1080" /></figure><p>横向对比来看，装修装饰A股上市企业的行业平均毛利率仅为16.44%，非上市公司的收入结构更单一，但中国建筑装饰协会的相关报告显示，当前家装行业毛利率也就在30%左右。</p><figure><img height="306" src="https://img.huxiucdn.com/article/content/26-08-28/29e80c76-e6a5-449a-911f-3af921017a94.png" width="1080" /></figure><p>贝壳能做到接近40%的毛利率，确实不简单。</p><p>03</p><p>会计政策调整，租赁市场实际表现并不差</p><p>二季度贝壳租赁业务录得营业收入48.3亿元，较去年同期下滑15%。自今年以来，连续第二个季度出现同比下滑。</p><figure><img height="633" src="https://img.huxiucdn.com/article/content/26-08-28/9d5d4957-fff6-4a85-bd50-bf65a93a0c1e.png" width="1080" /></figure><p>这其中最主要的原因依旧是会计政策的调整，去年四季度以来，贝壳将房屋租赁业务中省心租业务由全额法调整为净额法（只记录贝壳实际的服务收入），因此从去年四季度以来，租赁业务横向对比相对失真。</p><p>从管理层在业绩会中表态来看，现阶段贝壳的净额法产品占比达到50%，贝壳没有披露去年同期净额法产品占比，也没有披露净额法和全额法销售额差，但是可以从一些三方数据中推测出贝壳的租赁业务整体增长还不错：</p><p>其一，2025年全国房屋租赁市场交易额约3.2万亿元，同比增长8.5%，租赁市场和地产市场最大的差别是，租赁市场是绝对刚需，只是在价格上会出现短期浮动。尽管今年上半年未披露具体交易额数据，但实际情况与去年年末差距不会太大。</p><p>其二，目前租赁市场的机构化程度并不高，主要中介平台绝大多数都在和贝壳合作，少数未合作的中介平台，上半年租赁业务的增速不及去年年末市场增速，以我爱我家为例，上半年租赁服务收入增速仅为2.2%。</p><p>其三，管理层业绩会中明确表示，二季度租赁业务贡献利润率为15.3%，同比提升6.9个百分点。</p><p>结合以上三点来看，在不考虑会计政策调整的情况下，贝壳租赁业务的表现并不差，很大概率的是，地产收缩后租赁市场释放的份额，贝壳吃了不少。</p><p>04</p><p>费控效率够高，贝壳逐渐变轻</p><p>贝壳二季度表现最为亮眼的，是经调整利润录得31.9亿元，经调整利润率大幅回暖至13%，创下了阶段性的新高。</p><figure><img height="645" src="https://img.huxiucdn.com/article/content/26-08-28/5ef9afc5-dc9b-4c3a-a8fc-2df354701a89.png" width="1080" /></figure><p>除了地产市场阶段性回弹和租赁市场的潜在增长外，最核心的贡献点是降本增效的成果，今年二季度，贝壳的三项费率累计16.3%，环比一季度下降了110bp，同比去年下降了140bp，其中，销售费率是下降最为明显的，较去年同期下降了160bp。</p><figure><img height="635" src="https://img.huxiucdn.com/article/content/26-08-28/14dad36a-b0b4-438f-a113-1a82805d7aca.png" width="1080" /></figure><p>费控效果好，除了企业层面整体的降本动作外，我们认为实际上最大的贡献是人效精简和整体规模的收缩。今年以来，财报披露的活跃经纪人数量连续两个季度负增长，并且下滑幅度均为8%，并不小。</p><p>而到了二季度，活跃门店数量也出现了近几年第一次单季度负增长，小幅下滑了1%。</p><figure><img height="645" src="https://img.huxiucdn.com/article/content/26-08-28/a68f6849-7da6-4da6-8fbc-269b54158dec.png" width="1080" /></figure><figure><img height="635" src="https://img.huxiucdn.com/article/content/26-08-28/8dbde721-5f45-4480-bf2c-8a244294e539.png" width="1080" /></figure><p>虽然地产行业周期已经经历了相对较长的调整期，但是贝壳过去两年整体的从业规模并没有下降。</p><p>贝壳作为目前地产销售端资本最密集的企业，规模收缩的拐点姗姗来迟，或许才是行业迈入新阶段的信号。</p><p>当然，对于贝壳自己而言，规模收缩的另一层解释是，整体的结构正在变轻。</p><p>05</p><p>造一艘忒修斯之船</p><p>把贝壳二季度的业务表现摊开看，结论很清楚，除家装外，每一项都在跑赢大盘：</p><p>·存量房GTV二季度同比增长7.6%，新房GTV微增1.2%——而同期全国新建商品房销售额同比下降13.6%。</p><p>·家装业务虽然收入下滑30%，但贡献利润率达到了40%，远高于行业平均的30%左右。</p><p>·租赁业务在会计政策调整导致收入“缩水”的情况下，贡献利润率仍同比提升了6.9个百分点。</p><p>很明显，贝壳在行业整体收缩的背景下吃掉更多的市场份额。这个结论放到更长的周期里看，会更清晰：安居客研究院数据显示，2024年经纪行业公司、门店、经纪人数量均有不同程度下滑。到2025年，全国房产经纪公司数量同比减少5.6%，门店数量同比减少6.8%，经纪人数量同比减少3.8%。行业从业人数已缩减至约132万人，较峰值减少了41%。</p><p>但是贝壳直到今年二季度，才真正出现了规模性的收缩。换句话说，贝壳今天能取得这样的成绩，实际上是过去两年的一波逆周期扩张。而之所以能逆周期扩张，靠的就是实打实的轻资产转型。</p><p>比如说现阶段新一线城市较为多见的“乐远”门店，基本上已经完全替代了传统中介门店，在部分地区也远超链家的规模。</p><p>而“乐远”的特殊性在于，其并不是像链家那样贝壳系的亲儿子，也不是21世纪、德佑那样简单的加盟企业，乐远接入了贝壳的ACN体系、数字后台、运营系统，甚至房源都基本来自于贝壳，在乐远布局的城市，贝壳APP联系的经纪人，大多也是在乐远门店办公的。</p><p>换句话说，乐远更像是贝壳的干儿子，虽然在账面没有直接可查询到的持股关系，但是所有的业务基本围绕着贝壳展开，更像是贝壳轻资产扩张的一个工具，并且十分好用，2023年2月成立的乐远，短短三年时间已覆盖全国超过70个城市，全国签约门店超过7000家。</p><p>那么为什么贝壳要费尽心思，去认养一个“干儿子”呢，我们认为类似乐远这样的轻资产品牌，对于贝壳而言有两方面无可匹敌的优势：</p><p>·其一，摆脱链家的直营束缚，可以更快扩张，甚至在佣金侧可以给予更大的让步，帮助贝壳在逆周期拿走更多份额。比如二季度贝壳存量房和新房的take rate趋势，出现了明显的下滑，这一点仅靠依托于大城市和用人成本较高的链家是做不到的。</p><figure><img height="629" src="https://img.huxiucdn.com/article/content/26-08-28/f25ca9db-6990-42d3-90be-c57bb588ff48.png" width="1080" /></figure><p>·其二，彭永东在二季度业绩会中说"第二季度并不是结论，而只是开始"，显然贝壳对逆周期抢份额这件事有极大的信心。但是深耕于地产市场的贝壳其实有很强的敏感性，知道反垄断的压力，这时候类似“乐远”这样的品牌，就会帮助贝壳减轻反垄断层面的风险。</p><p>毕竟财报向我们证明，贝壳暂时没有摆脱地产下行的能力，但也向我们证明，贝壳有收割市场的能力。</p><p>古希腊寓言故事中，有一个哲学命题，雅典人每年修缮艘忒修斯之船，不断替换腐朽的木板。几百年后，船上每一块木板都被换过了，那么这艘船还是原来那艘吗？</p><p>贝壳正在造的，就是自己的忒修斯之船。从链家到乐远，从直营到平台，从重资产到轻资产，贝壳一直在换木板。</p><p>而对于贝壳而言，它的忒修斯之船，永远还是左晖当年造的那艘，而这艘船正在变得越来越轻，越来越快，越来越有野心。（作者：耀华）</p>